1. 从商业模型和收入拆分理解贝壳是怎么样一家公司
贝壳：全国领先的“线上+线下”房地产交易和服务平台。贝壳成立于2001年，起源于链家房地产经纪公司，经过23年的 迅速发展成为全国最大的“线上+线下”一体化房地产交易和服务平台。公司背靠腾讯系等投资者，资金实力充足，基于 “一体三翼”的战略体系，公司不仅在二手房交易、新房交易上维持领先地位，还积极扩展了在家装家居、房屋租赁、 住宅开发服务平台的商业板块，推动居住服务生态的全面发展。公司以ACN（经纪人协作网络）机制为服务基础，积极开 发楼盘字典、VR看房、AI讲房等数字化服务产品，不仅提高了房产交易服务的效率，更重塑了整个经纪行业的服务模式。 据公司年报数据，2023年贝壳GTV为3.14万亿元，同比增长20.44%；营业收入达到777.77亿元，同比增长28.2%，公司增 长势头良好。未来公司将持续深化“一体三翼”战略，在保障房产经纪事业线的平稳发展的同时，进一步拓展惠好居事 业线、整装事业线和贝好家事业线三大业务板块，持续为用户提供高品质的一站式居住服务体验，巩固行业领先地位。
房产经纪事业线：贝壳的核心业务，涵盖二手房交易、新房交易和房屋租赁。2014 年之后贝壳收购了上海德佑、北京易家等 11 家中介公司，进一步扩大了自身 的房产经纪业务，同时，也吸引了其他的中介品牌加入贝壳。该业务以ACN网络（经纪人合作网络）为基础，不仅促进了经纪人之间的信息和资源共享，也提升了 客户体验，有利于推动行业健康的发展。
整装事业线：聚焦于家装家居服务，基于数字化技术推动家装行业的重塑。贝壳不断提高数字化技术，在2021年贝壳旗下的被窝家装推出HomeSaaS家装家居系统， 在家装流程的关键环节中实现全面模块化、标准化和数字化。目前，贝壳正全面推进基于HomeSaaS的底层化数字建设，推动实现统一的标准化业务模型框架。
惠居事业线：专注于租赁业务，让租房成为美好生活方式。贝壳租房在供给侧实现“多层次供给”，2022年贝壳推出分散式房源托管模式，将市面上零散的二手房 源转变为可信赖的专业机构的长租房源，同时，提供专业的管家服务；此外，贝壳积极探索包租运营、联合运营等形式，打造出众多集中式公寓品牌。
贝好家事业线：贝好家的定位是数据驱动型住宅开发服务平台，以C2M（Customer to Manufacturer，从消费者到制造者）模式为核心，打造“以人为本”的楼盘开 发模式。贝好家通过海量数据和数字化能力，探寻出客户的梦想房，从而实现产品的精准定位和设计，贝好家事业线已在市场上吸纳了万科、龙湖等资深房地产 行业从事人员进入。截止2024年12月底，贝好家已摘下成都和上海等地进行项目实操，贝好家事业线未来可期。
2. 放到行业看贝壳：新房/存量房格局演绎、房产政策框架、房产经纪服务渗透率
中国住房需求总量拐点：城镇化率增长动能趋弱，进入减速发展阶段末期。2021-2024年我国常住人口城镇化率年均增速降至 0.8%-1.3%，显著低于历史中枢水平。2024年末城镇化率达67.00%，增速进一步降至1.27%，较2023年下降0.17%，表明城市化进程已 进入减速发展阶段末期。当前国内城镇化率略高于全球平均水平（58%），根据国际经验，城镇化率突破60%后增速将显著放缓，国 内房地产发展阶段转入存量提质阶段，住房需求总量扩张动能边际弱化。
一二手市场格局重构，存量时代加速到来。房地产市场的交易结构同时发生明显转变。2024年1月至11月期间，全国新建住宅成交 面积同比减少了16%，达到自2009年以来同期最低点。相反，在同一时期内，重点城市的二手住宅成交面积则同比增长3%，创下自 2019年以来的新高。在过去四年中，全国二手房成交占比迅速攀升，并于2024年末达到了46%的历史高位，表明二手房市场正在逐步 成为房地产市场中的重要组成部分，其吸引力不断增强。我们认为这一结构性转变主要由以下因素驱动：1）“房住不炒”政策的常 态化导致房地产市场的投资属性被进一步弱化，居住属性得到强化。二手房市场因其相对较高的性价比和即买即住的优势，受到更 多购房者的青睐。2）二手房交易税收、佣金监管及平台规范化政策加强，使得交易更透明规范，降低购房者交易风险。
政策框架演变：2016是“十三五”计划开局之年，中央试图降低经济发展对房地产市场的依赖，以“房住不炒”为整体定位，房 地产市场就此进入“总量放缓、区域分化”的状态，房地产政策的调控更加聚焦于去库存以及因城施策分类管理。2021年下半年开 始房地产市场风云变幻，房企境内外债券违约数量增加，政策基调由严格调控转向解绑放松。2022年下半年房地产业危机发酵， “三支箭”政策应运出台，直接为房企提供资金支持，进行托底。2023年市场依然承压，为重塑信心，政策从“托而不举”转向 “托举并用”，从中央到地方、从供给侧到需求端，持续改善市场边际，实现从“平稳为主”到“稳中有进”的渐进式变化。2024 年政策力度进一步加大，中央提出“止跌回稳”的清晰定调，出台继续下调房贷利率等刺激性政策。至2025年，促进房地产市场止 跌回稳仍是各地房地产工作的主基调。
3. 存量房业务：ACN合作网络+楼盘字典构建生态壁垒，龙头地位稳固
中国房地产经纪行业此前长期受制于市场分散化、标准缺失及商业模式缺陷，核心矛盾相互叠加，导致行业整体效率与回报率显著低于成 熟市场水平，亟待系统性改革。
信息失真与信任赤字：行业运行的底层障碍。缺乏统一的权威房产信息发布平台，中介机构间房源数据孤立，导致市场信息呈现“重复、 滞后、虚假”三重特征。购房者需投入大量时间验证房源真实性，筛选成本高。且传统双边代理模式加剧信息不对称，中介可能通过隐瞒 真实价格或房源条件谋取差价，进一步削弱市场信任基础。而线上平台早期以“信息搬运”为主，缺乏数据审核机制，充斥虚假房源，显 著推高交易纠纷率与客户流失率。
恶性竞争与资源内耗：行业协同机制的缺失。“赢家通吃”模式扭曲竞争逻辑，行业佣金分配规则（仅签约方获佣金）导致中介机构拒绝 共享资源，通过压低佣金率（国内普遍2%-3%，远低于美国6%水平）争夺客户，形成“价格战-利润稀释-服务降级”的负反馈循环。同时 中介利用信息不对称撮合“跳单”或“吃差价”，灰色交易加剧市场割裂。
人才流失与服务断层：行业可持续发展的核心制约。低回报率导致人才流失恶性循环，从业者中位从业年限不足2年，远低于美国8年的水 平。职业稳定性不足与低专业门槛形成“低收入→高流动→低服务品质”的负循环。中介人员普遍缺乏政策分析、金融工具应用等复合能 力，难以满足客户对资产配置、交易风险评估等深度服务的需求。传统“汗水型”获客方式（如举牌、电话营销）边际效益递减，客户转 向线上渠道，但多数中介未建立数字化服务闭环，导致客户体验碎片化。
平台流量陷阱：数字化转型的初级困境。线上平台早期依赖“关键词竞价”“房源置顶”等初级变现手段，中介被迫承担高额流量成本。 随着市场增长放缓，平台费用年均增幅高于营收增速，进一步挤压中介利润空间，“流量经济”模式难以为继。且平台缺乏房源真实性审 核能力，过度依赖中介自主上传数据，导致虚假房源问题长期存在。
上述痛点相互强化，形成行业效率损失的负反馈机制：信息失真推高交易成本→恶性竞争削弱服务质量→人才流失加剧 专业化不足→平台依赖导致商业模式脆弱。
4. 新房业务：3P贡献80%GTV，心智渐成、利润释放
供需结构变化，房企客户获取难度升级。随着刚需客户减少和改善型需求增加，购房者变得理性审慎，传统广告营销的效果逐渐弱化。据 楼盘网统计超50%新房客户更倾向于通过中介、KOL等第三方渠道获取信息，而不是直接依赖开发商的宣传。购房者越来越依赖中介提供的 “客观”评价（类似于电商“买家秀”），使房企自营渠道获客效率显著下降。与此同时，在政策调整和市场景气度下行背景下，房企面 临更大的现金流压力，迫切需要快速实现销售回款，而中介渠道凭借其以业绩为导向的高效带客模式，成为房企完成销售目标的重要途径。
渠道效率优势，低成本与高精准度。中介渠道通过多盘联代模式实现了客户资源的跨项目高效流通，并能利用数字化系统实现客户与房源 的快速精准匹配，相比之下，房企自营渠道由于其封闭性导致较高的客户浪费率。此外，中介渠道依托庞大的经纪人网络（在单个城市可 达到万人规模）和先进的数字化工具，有效降低获客边际成本(特别是自然客流量低，传统营销效果弱的远郊项目)。与房企自建销售团队 相比，中介渠道分销不仅不需要长期的固定投入，而且佣金仅在成交后结算，其灵活性符合房企在面临资金压力时的成本控制需求。
行业竞争与技术赋能。贝壳等头部平台通过流量优势与数据积累，形成“客户-房源-服务”闭环生态。其数字化能力（如VR看房，AI匹配、 私域运营）显著提升带客效率，而房企自渠在技术投入与资源积累上难匹敌。综合影响下，房企对中介渠道依赖度提升，2016-2021年中国 新房销售经纪渗透率从14%提升至32%，预计2026年将达到45%。
5. 第二增长曲线研究：家装+租赁+贝好家，持续深耕产业链
“一体三翼”成效显著，贝壳新增长极强势崛起
多元布局，贝壳探索非房业务的无限可能。贝壳并不满足于房产经纪业务的成功，开始积极探索非房产经纪业务 的商业布局，2021年贝壳提出“一体两翼”战略，以房产经纪事业线为核心，家装家居和房屋租赁业务为辅，开 始拓展自身的商业板块，2023年贝壳新增贝好家事业线，形成“一体三翼”的新战略体系，积极应对房地产行业 下行周期的发展困境。自2022年开始，非房产经纪业务开始发力，2022年非房产经纪业务营业收入达到79亿元， 营业收入占比为13.0%，贡献利润为18亿元，贡献利润占比为12.7%；2024年前三季度非房产经纪业务实现大幅增 长，营业收入实现224亿元，占比达到36.1%；贡献利润实现57亿元，占比达到29.4%；公司非房产经纪业务业绩 稳步增长，家装家居及房屋租赁业务的商业模式已得到市场验证，贝好家事业线正处于前期摸索时期，贝壳多极 增长线有望形成。
贝壳家装：专注整装赛道，以品质和服务让顾客满意
家装行业市场规模庞大，存量时代下的新机遇。随着中国的房地产行业由“高速增长时代”进入“存量时代”， 家居家装行业面临新的挑战和机遇。据国家统计局数据，2015-2022年中国人均可支配收入和消费支出规模整体趋 势向上，随着房屋回归居住属性，人们的居住需求逐渐由“住的简单”逐步转向“住的好、住的舒服”，利于带 动家装行业的未来增长。基于艾瑞咨询整理数据分析，2018年至2022年中国家装行业市场规模稳步增长，2022年 中国家装行业市场规模达到30,429亿元，同比增长7.8%，前瞻产业研究院指出2022年行业CR4、CR10均小于1%， 竞争格局分散，行业竞争激烈；自2017年起，全国建材家居景气指数呈现波动上升趋势，这一趋势反映了我国建 材家居行业在宏观经济环境、政策调控、市场需求等多重因素的影响下，行业整体向好。
6. 贝壳上市后股价复盘：哪些是影响贝壳走势的重要因子？
贝壳市值和估值复盘
贝壳估值复盘：贝壳的市盈率（PE）长期维持在20倍甚至更高水平，其估值逻辑与传统房地产开发商存在显著差异，核 心原因在于其独特的商业模式、平台效应及市场对其未来增长潜力的预期。传统房企依赖土地储备和开发周期，而贝壳 作为“房地产交易所”的定位更接近互联网平台（如阿里巴巴、美团），市场更关注其GTV和市占率扩张潜力，而非短期 利润。且从竞争格局看，贝壳在存量房市场市占率超30%，新房渠道渗透率突破40%，头部地位稳固。预期其通过生态协 同进一步挤压中小竞争者，掌握行业定价权。贝壳的高PE估值本质是市场对其“平台化+技术驱动+多元增长”商业模式 的认可。尽管短期利润承压，但其在行业基础设施构建、生态协同及新兴市场的布局，可视为长期价值的核心支撑。未 来估值能否维持，需关注家装与租赁业务放量速度、政策环境变化及竞争格局演进。
报告节选：
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